利率走势及我国地方债发展前瞻
近年来，地方债券市场发展迅速，逐渐成为各级政府融通资金的重要来源，地方债余额由2009年末的2000亿元迅速扩大至2016年6月底的8.3万亿元，占整个债券市场托管总量的20.7%，成为仅次于国债、政策性银行债的第三大债券品种。作为“十三五”期间财税体制改革的重要内容，地方政府债券将成为地方政府融资的主要形式之一，这将对商业银行的资产配置、风险管理、盈利能力等产生重要影响。本文对今年上半年利率走势、地方债发展前景等进行了分析，提出了2016年商业银行地方债发展的策略建议。
一.2016年上半利率走势特点及下半年趋势研判
2016年以来，在经济下行压力不减、政策面趋于宽松的背景下，全社会资金利率趋于下行，银行贷款基础利率、主要债券品种的发行利率都明显下行。但是，受债券违约风险上升、金融市场波动加大、监管政策调整等因素影响，也出现了货币市场利率中枢稳中略升、期限利差收窄和信用利差趋陡等新情况。
（一）货币市场利率中枢稳中略升，利率波动性进一步降低
2016年初以来，在外汇占款持续下降、征缴外汇存款准备金、股市和汇市波动加大等因素影响下，货币市场一度出现短期流动性趋紧，1月21日至23日，SHIBOR隔夜拆借利率突破2015年三季度以来持续低于2%的局面。随着2月底降准政策的出台，货币市场利率有所下行，但是二季度以来，受货币政策整体维持“紧平衡”、债券供给增加等因素影响，货币市场利率又有所上升。整体而言，2016年上半年货币市场利率呈现“稳中略升、波动性进一步降低”的特点。具体看，今年二季度，SHIBOR隔夜拆借利率平均值为2.009%，相比今年一季度上行0.029个百分点，相比上年同期上行0.506个百分点；波动性（标准差）为0.0164，相比上季度进一步下降0.0312（表1）。4月份以来，SHIBOR隔夜拆借利率突破2%的天数明显增加，截至6月末，已有47个交易日隔夜拆借利率突破2%，相比今年一季度增加了36天。
预计2016年下半年，货币市场将呈现利率中枢稳定、窄幅震荡的态势。货币市场短期利率更多取决于内外部利率差异，资金供求变化、货币政策调控等因素。从外部因素看，欧洲和日本等主要经济体启动负利率政策，降低了我国资本外流和人民币贬值压力，有利于增加基础货币供给和引导货币市场利率下行。今年5月份外汇占款环比减少537亿元，降幅连续5个月收窄，下半年新增外汇占款可能由负转正。从货币政策走向看，考虑到物价上升和一线房地产泡沫膨胀，货币政策进一步宽松可能性下降，货币市场利率中枢转为“稳中下行”的可能性也不大。与此同时，考虑到汇率波动风险犹存、企业债信用风险不断恶化，下半年货币市场仍面临流动性冲击风险。上述因素共同推动货币市场利率中枢在窄幅区间震荡，SHIBOR隔夜拆借稳定在2%略高水平。
（二）期限利差收窄，中短期利率走势分化
2016年年初受经济下行压力减弱等因素影响，国债期限利差（长期国债和短期国债收益率之差）结束2015年三季度以来持续收窄的运行态势，重返上行态势。10年期和1年期国债收益利差由上年末的52个BP扩大至76个BP。但是二季度以来，受货币政策边际趋紧影响，国债收益利差再度收窄，6月底，1年期国债收益率收报于2.3921%，较一季度上升了304个BP，10年期和1年期国债收益利差为45个BP，为2015年下半年以来的历史低值（图1）。造成二季度国债收益率上行、利差收窄的主要原因有：一是货币政策边际收紧，未再继续实施降准、降息政策，短期利率由前期的持续下行变为小幅上行。二是二季度宏观经济未能延续一季度企稳向好的局面，推动长端利率持续下行。
下半年，短端利率下行空间有限，长端利率易下难上。由于货币政策继续维持中性状态，短端下行空间有限。考虑到长端利率更多取决于经济基本面等因素，下半年长端利率仍有继续下行空间。一方面，经济下行压力不减。受全球经济不确定性增加、内部需求疲弱等因素影响，下半年宏观经济将继续在底部徘徊。另一方面，受英国“脱欧”效应影响，中国国债市场的避险价值进一步凸显。此外，作为供给侧改革的重要内容，降低企业生产成本尤其是融资成本对刺激消费和推动投资至关重要，政策层面也应采取多种措施以降低长期利率。
（三）信用利差持续扩大，但幅度不会太大
信用利差主要有两种形式：一是同一券种、同一期限、不同评级债券的收益率差异，这主要反映了由信用评级引起的信用利差，如果信用利差扩大，表明市场对低评级债券的违约风险的担忧情绪正在上升。二是同一期限、不同券种债券的收益率差异，这主要反映了由债券品种差异引起的信用利差。如果信用利差扩大，表明市场企业债这类产品的系统性风险担忧情绪上升。2016年1季度以来，受债券违约现象增加等因素影响，无论是企业债和国债收益率利差还是低评级债券和高评级债券之间的收益率利差均出现了不同程度的上行（图2）。
预计2016年全年，信用利差继续扩大，但幅度不会太大。截至6月底，债券市场偿债风险事件已达36起，涉及山东山水、保定天威、广西有色、东北特钢等企业。随着去产能的推进和落实，过剩产能企业债券违约风险可能进一步上升，进而推高信用利差扩大，但幅度不会太大，这主要与企业盈利状况相较于去年有所改善有关。前5个月，工业企业利润同比增长6.4%，结束了2015年以来工业企业利润同比下降的局面。
（四）地方债发行利率和收益率走低，未来下行空间有限
近年来，受全社会资金利率逐步下行等影响，地方政府债券（以下简称地方债）发行利率不断走低，2016年6月末，地方债票面招标平均利率降至3.0460%的历史较低水平（略高于今年3月和4月）。在二级市场，随着2016年初降准政策的出台，地方债利率下行幅度明显快于国开债等其它利率债产品，6月末，3年期地方债收益率较2015年末下行88个BP，3年期国开债和铁道债则分别上行208和131个BP。预计2016年下半年，地方债发行利率和收益率下行空间有限。推动利率下行的主要因素有：第一，房地产市场回暖减轻地方政府还债压力，降低地方债风险溢价。第二，地方债市场交易日趋活跃，流动性改善带动二级市场利率下行。推动利率上行的因素有：地方债供给增加和整体无风险利率抬升。
总的来说，由于货币政策稳健偏中性、地方债供给增加、企业违约风险加大，下半年债券市场将继续在高位震荡，期限利差和信用利差进一步扩大，需要关注债券市场短期调整中的风险。但是长期看，在经济基本面依然疲弱背景下，长期利率下行态势未变，债券牛市行情尚未结束。
二.2016年上半年地方债最新发展情况及下半年展望
近年来，地方债市场发展迅速，逐渐成为各级政府融通资金的重要来源，地方债余额由2009年末的2000亿元迅速扩大至2016年6月底的8.3万亿元，占整个债券市场托管总量的20.7%，成为仅次于国债、政策性银行债的第三大债券品种。尤其是2015年新预算法正式实施以来，地方债发行更是爆发式增长。2015年，地方债共计发行3.84万亿元，是2014年的9.6倍。2016年上半年，随着财政政策在“稳增长”中发挥更加重要作用、健康规范的地方政府举债融资机制的构建以及新一轮财税体制改革的深化，地方债市场也呈现出一些新特点。
（一）发行规模大幅增加，置换债券是主要形式
今年前6个月地方债已累计发行3.58万亿元，接近去年全年发行水平（图3）。其中，主要以置换债券为主，上半年发行规模约为2.69万亿元，占地方债总发行规模的75%左右，新增债券约8904亿元。上半年，置换债券和新增债券的发行规模已分别达到全年总发行规模的50%和75%左右（根据财政部在3年左右时间置换完15.4万亿存量债务以及2016年3%的财政赤字率，预计2016年全年置换债券的发行规模约在5-6万亿元左右，新增地方债券规模约为1.18万亿元）。下半年，置换债券仍将是地方债发行的主力。受年初财政部《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》（以下简称《通知》）要求“各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内”的规定约束，下半年单个月份地方债发行规模或将有起有落，但预计不会出现单个季度的供给“洪流”。
（二）发行利率更加市场化，部分地区地方债的信用溢价有所提高
地方债的发行利率主要与无风险基准利率、信用风险溢价和流动性风险溢价等因素有关。过去，由于地方债发行市场化程度不高，市场对地方债的风险溢价和流动性风险溢价均较低，甚至出现过地方债发行利率低于同期限国债利率等情况。例如，2014年7月山东省发行137亿地方债，三期债券中标利率均低于同期限国债收益率。2016年以来，在供给压力加大、信息披露、信用评级等更趋严格的背景下，地方债定价的市场化程度有所提高，各地区地方债利率发行定价与本地区经济发展情况、财政状况等相关性进一步增强，不同地区地方债信用溢价水平的差异化逐步显现。2016年二季度，公开发行的地方债利率基本上比投标下限高0-36个BP左右，其中辽宁（30-35BP）、吉林(20-34BP)等经济增速下滑较快、结构调整难度较大、财政收支平衡压凸显的省份发行利率明显高于其他地区。
（三）定向发行规模占比进一步提高
地方政府可以采用公开发行和定向承销两种方式发行置换债券。《通知》鼓励地方政府积极采用定向承销方式发行置换债券。2016年上半年，定向承销方式发行的地方债占全部债券规模的25.6%左右，比2015年全年占比提高5.3个百分点。下半年，定向发行地方债的比重有望进一步提高，这对商业银行有利有弊。一方面，定向承销发行的地方债不能在银行间市场和交易所市场进行现券交易，流动性较差。另一方面，定向发行地方债利率上浮幅度普遍高于公开发行。2016年上半年，定向发行地方债利率高于当天同期限国债收益率约40个BP，普遍高于公开发行地方债利率（0-36个BP左右）。
（四）地方债交易日趋活跃，二级市场流动性有望进一步提升
受央行将地方债纳入抵押品管理框架等因素影响，地方债的交易日趋活跃。2016年二季度，地方债的二级市场成交量达3854亿元，分别比今年一季度和去年的季度平均值高2157亿元和3171亿元左右。2016年下半年，地方债的市场流动性有望进一步提高：第一，地方债存量规模将达10万亿左右，地方债供给充分，现券交易的流动性将逐步改善。第二，在当前信用债违约风险不断加大的背景下，作为准国债，地方债将成为投资者资产配置的重要选择。同时，在一级市场没有对所有机构开放的背景下，机构投资者在二级市场配置地方债的需求较大。第三，地方债作为央行货币政策操作、机构间回购等业务的抵质押品范围有望扩大，进一步增强地方债的流动性。
（五）投资者结构多元化水平有所提高，地方债的配置需求进一步上升
当前，我国地方债投资者以商业银行为主，2015年末,商业银行持有约72%的地方债，未来随着地方债投资门槛的逐步放宽以及地方债流动性的增强，地方债投资结构多元化水平将逐步提高。一方面，为缓解地方债供大于求的压力，相关部门正在加快地方债投资者范围扩围。2016年5月6日，人民银行发布中国人民银行公告〔2016〕第8号，对银行间债券市场债券登记托管结算管理做出了新的规定，其核心内容是住房公积金、养老金、慈善基金被首次明确作为独立的非法人机构投资者参与银行间市场，这可为债市带来大规模新增资金。2015年，我国住房公积金、基本养老基金的总规模为7.5万亿左右，随着这两类资金投资范围大幅放宽至银行间各类债券，未来3年，将为债市带来3-4万亿新增资金。另一方面，在近期国内信用债违约风险增大、地方债市场流动性逐步增强背景下，各类机构对地方债投资的意愿逐步上升。2015年末，城商行、农村商业银行和基金等机构分别持有地方债投资余额的8.8%、2.3%和4.9%，比2015年初明显上升。
三.对商业银行的主要影响
地方债市场的加快发展标志着我国地方政府融资模式正在发生重大变革。在当前地方债发行规模增加、发行利率更加市场化、投资结构日益多元等背景下，地方债市场发展的新趋势、新特点将对商业银行的资产配置、流动性管理、经营效益以及存量风险化解等将产生重要影响，主要表现在以下方面：
（一）短期会降低银行收益，加大期限错配风险
对于商业银行来说，将即将到期的地方政府债务置换成低利率、长久期的地方债，银行收益会有一定损失。与此同时，由于地方债的发行期限通常相较于银行贷款要长，这会进一步加大银行的期限错配风险（例如，2015年地方债的平均发行久期为6.4年，而银行贷款以3年期为主）。此外，由于置换债券不能转让流通，这使得置换债券的流动性风险大于一般地方政府债券（其可上市流通），且不能从二级市场流通中获益。
（二）有利于化解存量债务风险，降低资本消耗和提高资产流动性
目前，存量债务置换的项目多为准公益性或现金流无法全部覆盖的项目，债务置换有助于商业银行降低债务违约风险。与此同时，地方债相比融资平台贷款的风险权重更低（前者为20%，后者为100%），且具有减税作用，将融资平台类贷款转换成地方债有利于减少资本占用。与此同时，根据财政部、人民银行和银监会联合下发的2015年102号文，地方债纳入合格抵押品范围，这使得银行的抵押品范围扩大，便利开展回购交易、再贷款等业务，降低负债成本和提高资产流动性。
（三）对商业银行资产配置、盈利模式和风险管理产生长期重要影响
地方债市场的加快发展标志着未来政府债务将更多依赖于直接融资市场的发展，这意味着不仅大企业在“脱媒”，而且政府也在“脱媒”。这将对商业银行的资产配置、盈利模式和风险管理方式产生重要影响。一方面，随着地方政府融资模式日益市场化、透明化和规范化，地方政府对银行信贷需求有所下降，要求商业银行资产配置由过去以信贷为主逐步转向以信贷和债券并重。各国地方债的发展显示，商业银行是地方债市场的重要参与者。德国银行业持有约55%的地方债余额，日本银行业持有本国地方债的比重最高达19%（1974年），2014年美国银行业机构持有债券资产占总资产比重约为20%。另一方面，存贷利差盈利模式难以为继，商业银行要加快从单一的利差收入向债券收益和投资银行业务等综合收益转变。此外，随着债券在商业银行资产配置中的比重上升，商业银行不仅面临债券违约的信用风险，也面临债券利率变动带来的市场风险和流动性风险，这要求商业银行更加注重全面风险管理。
总的来说，在当前短期利率下行空间有限、长期利率易上难下背景下，持有地方债短期降低了银行的收益并加大了期限错配风险，但也有利于存量债务风险化解，降低资本消耗和提高流动性，同时也为商业银行争揽财政存款和其它业务带来机遇，长期将对商业银行资产配置、盈利模式和风险管理产生重要影响，增持地方债整体利大于弊。
四.商业银行的对策建议
构建以地方债和PPP为主的地方政府举债融资机制是近期财政体制改革的重点。2016年，置换债券依然是地方债市场的重头戏，商业银行处于被动地位，但地方债的快速发展也为商业银行调整资产负债重构、盈利模式创新带来了机遇，需要前瞻布局，积极应对。
（一）化被动为主动，最大化地方债业务的综合效益
第一，灵活开展地方债等利率债的波段操作，提高投资收益。在当前收益率上行、债市波动风险加剧背景下，需要把握地方债投资时机，适度减少二级市场地方债投资规模。第二，适度减持中长期债券品种，降低地方债持有久期。考虑到货币政策稳健中性，债市波动风险加大，二季度短端下行空间有限，长端基本稳定，宜采用短久期操作策略，防范债市调整风险。第三，积极参与地方债的承销与发行，提高中间业务收入。在PPP模式推广、融资平台公司转型等背景下，大力拓展财务顾问、并购重组、结构化融资等中间业务收入。第四，加大资产业务联动，积极争揽地方政府资金存放归集、国库现金管理等业务。第五，积极争取政策支持，通过定向再贷款支持地方债投资。
（二）稳妥推进债务置换，加强资产业务的前瞻性管理
一方面，要利用地方政府债务置换的契机，推进存量授信风险的有效化解，为调整资产结构、稳定资产质量奠定基础。另一方面，当前地方债务置换的机制还不尽完善，需要稳妥推进。一是落实好债务置换过程中的利息偿付问题，防止债务人用债务置换资金偿还利息。认真核实列入置换计划的平台贷款，避免个别地方或融资平台逃废债务和非平台债务“搭便车”。二是稳妥地支持融资平台在建项目后续融资，防止企业债务链断裂。严格区分清理甄别后的地方政府债务和融资平台企业债务，对于后者，可在项目符合商业化运作、自身经营性现金流能够覆盖贷款本息的前提下予以叙作。三是增加项目储备，以应对融资平台业务授信余额下降、收益和优质客户流失等问题。
（三）加强地方债管理，防范各类潜在风险
不同于信贷业务，地方债既面临违约风险，也面临市场风险和流动性等各类风险，需要全方位防范和把控各类风险。一是做好地方债的流动性管理。结合自身的大类资产管理、利率管理等，合理摆布投资久期。二是加强对不同地区地方债的风险研判能力，做好投资组合风险管理。三是加强对存量融资平台贷款的管理，有效缓释和化解风险。加强对重点地区、大户的存量债务风险排查，完善担保手续、要求补充现金流。四是对地方政府违规融资行为保持审慎，防范声誉和资产损失。
（四）把握地方政府融资机制创新的机遇，由资金供应商向综合服务商转变
“十三五”期间是建设新型城镇化的关键时间。考虑到加快地方债和PPP项目推广还需要时间，未来地方政府还将加快以政府产业投资、拨改租等多种融资方式创新，商业银行需要以加快地方债发展为契机，不断拓展业务的广度和深度，由资金供应商向综合服务商转变。
一是创新业务发展模式，积极支持债务置换、PPP融资和新型城镇化建设等。探索以工程供水、供热、发电等预期收益作为质押权，以排污权、特许经营权等为担保权。
二是积极介入政府产业基金项目，由资金供应商向综合服务商转变。在产业基金的投资与管理运作阶段主动寻求与产业基金的全程化服务，灵活运用投贷结合产品，从传统的资金提供者转变为资金组织者与牵头方。
三是加大对PPP和“拨改租”等项目（政府对财政基金拨款改为支付项目租金的财政投入方式）的信贷支持。跳出风险全覆盖的授信模式，更加注重现金流而不是其资产。从欧洲等国家PPP项目的实施经验看，银行是PPP项目的主要参与者，平均约占PPP项目资金来源的48%。虽然PPP项目前期投入大、投资周期长，但后期收益主要通过政府购买服务的形式实现，收益稳定，违约风险较小，需要更重视现金流的独特价值，走出传统基于资产负债率的风险准入模式。
