【论道宏观】存准率下调受制于降杠杆要求
应当看到，存准率下降的直接结果是银行可用资金的增加。今年以来，商业银行存款平稳增长。在存贷比指标改为监测指标的情况下，存准率的下降带来银行可用资金的增加，有可能促使银行加大信贷投放，这本身在经济下行压力较大的情况下应属政策的应有之义。但今年的情况却大相径庭，实际信贷增速已明显偏高，继续大力鼓励信贷投放已属非明智之举，其原因是地方债务置换的效应。
由于被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，这部分因债务置换所带来的新的信贷投放在信贷增量统计上是看不出来的。2014年新增贷款9.91万亿，余额同比增速13.6%；2015年新增贷款增至11.72万亿，余额同比增速提高至14.3%。考虑到债务置换的影响情况则大有不同。2015年已完成三批累计3.2万亿置换计划，被置换的债务种类涉及政府平台公司贷款、信托、BT等。据保守估计，3.2万亿置换规模中约1/3属于银行信贷，考虑到2015年银行信贷增速高于2014年，则2015年实际信贷增量应较数据显示的11.72万亿多增约1万亿。
2016年，据相关文件，财政部仅向地方政府下达地方债置换限额，各地在限额内自主安排债务置换规模，并且可置换未到期的存量债务，这意味着2016年置换的债务规模可以超过实际到期规模2.8万亿。从剩余11.14万亿存量非债券债务来看，若要在“两年”内置换完毕，平均每年将置换5.57万亿。
在市场利率水平较低的条件下，发行主体通常会选择这一良好时机，较大力度地发行低成本的债券。从2016年上半年实际置换情况来看，1-7月地方政府总共发行债券3.97万亿，其中2.96万亿为置换债券。而今年1-7月信贷投放总量为7.99万亿，较去年同期小幅下降487亿。考虑到债务置换的因素，若2.96万亿中2/3为银行贷款置换而来，1-7月实际信贷投放增量可能已近10万亿。由此可见，在地方政府债券置换规模明显扩大的情形下，2016年实际新增信贷很可能出现超预期的大幅增长。
“三去一降一补”是2016年中国经济的主要任务。去杠杆作为其中重要一环，对于稳定经济增长，降低企业经营风险具有重大现实意义。然而近一年多来，企业部门的真实杠杆水平是否降低，目前还未有权威的官方数据可供参考。若简单测算，2014年我国非金融企业及机关团体贷款余额已达61.79万亿，企业债规模为12.07万亿，两者之和与当年GDP比值为130.91%，然而 2015年非金融企业及机关团体贷款余额为68.77万亿、债券融资14.63万亿，该比值已达138.26%。
进入2016年以来，企业部门贷款余额已攀升至72.96万亿、企业债融资为16.47，而2016年上半年GDP为34.06万亿。如果GDP增速下滑的态势发展下去，到年底企业部门简单测算杠杆比值很可能突破145%。企业部门债务杠杆悄然上升与“去杠杆”任务目标背道而驰。作为会带来较高货币乘数的信贷投放，其高速增长必然带来货币投放加快和流动性过于宽裕。在这种背景下，进一步调低存款准备金率显然需要十分谨慎。
在第六次降准之后，今年以来尽管外汇占款出现了负增长，但货币当局并没有继续降准，而是运用各种工具保证银行间市场流动性充裕。这其中相关考量，一方面是担心更大力度地释放流动性会带来资产泡沫扩大；另一方面则可能与地方政府债务置换有关。按照监管要求，银行投放信贷必须有存款为前提并且存贷比要达到合理水平。而银行投资债券则可以用包括同业市场拆入的所有类型的资金。
因此为保证市场能消化各类的债券发行，货币当局需要保证银行间市场流动性充裕。而降准直接作用是提高银行信贷能力，这并非是货币当局当前想要达到的目的。在地方政府债务置换总量明显增大的背景下，下半年货币当局应该会运用窗口指导等手段，合理调控信贷增长。
